《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特(需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的(de)：需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂>政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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