分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思)出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策(多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思cè)定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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