文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà中国有多少万大军，中国多少万兵力)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(中国有多少万大军，中国多少万兵力xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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