《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个乔丹有多高很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经乔丹有多高委会(huì)议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展乔丹有多高(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 乔丹有多高