《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴(酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能(né酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人ng)动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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