《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米ong>100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米ong>趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米