核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前(qián)350开头的身份证是哪里的置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(s350开头的身份证是哪里的hì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高350开头的身份证是哪里的增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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