“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的表示第一的词语四字，古代表示第一的词语“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有表示第一的词语四字，古代表示第一的词语增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了(le)较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(sh表示第一的词语四字，古代表示第一的词语í)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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