来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要充电宝100wh等于多少毫安降低(dī)负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预充电宝100wh等于多少毫安期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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