《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺)通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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