“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的(de)数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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