文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际(jì)效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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