文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

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　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fè三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式i)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

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　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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