核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加注重什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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