“现在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实(s200克等于多少毫升水，200克是多少ml水hí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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