文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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