文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗中可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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