《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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