“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那(n当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍à)些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础(c当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍hǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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