文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平(píng)的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2社日节是什么节日 社日节是农历几月初几001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，社日节是什么节日 社日节是农历几月初几以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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