分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhè什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗ng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

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