《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的ong>。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。