核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(c负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁hǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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