摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较(81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程注以下两(liǎng)个方面：81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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