王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时(sh飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗í)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入(rù)了(le)高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要(yào)留(liú)存(cún)一定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证(zhè飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗ng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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