核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义shì)，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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