核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(左眉毛有一根特别长是什么意思？sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但左眉毛有一根特别长是什么意思？进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年(ni左眉毛有一根特别长是什么意思？án)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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