主要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yò绿豆汤的热量是多少大卡ng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(绿豆汤的热量是多少大卡ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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