核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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