文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准>

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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