来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主郑业成是否已婚 郑业成是几线演员要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币郑业成是否已婚 郑业成是几线演员(bì)的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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