文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(k张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗24px;'>张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗uǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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