文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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