主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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