核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计阿富汗是哪一年灭亡的同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(r阿富汗是哪一年灭亡的ù)。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济(jì)。

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