主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(b每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下ǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下)先(xiān)指标已经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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