文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三国民党任公是指谁，任公指的是什么大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā国民党任公是指谁，任公指的是什么height: 24px;'>国民党任公是指谁，任公指的是什么)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

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