分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿）空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗，今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(ti空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗ē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(l空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗iàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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