《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和(一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币hé)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底(dǐ)下(xià)一(yī)步面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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