来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀50克有多少参照物图片，50克有多少参照物研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位50克有多少参照物图片，50克有多少参照物

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(l50克有多少参照物图片，50克有多少参照物ián)续(xù)三(sān)年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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