《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有80寸电视尺寸长宽多少待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wé80寸电视尺寸长宽多少n)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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