摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(w科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容èi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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