核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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