主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗ong>

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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