《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗>

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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