分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(t4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里uán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增74开头的是哪个省，4打头身份证是哪里34亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来(lái)的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(c4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里héng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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