《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局的1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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