文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年(nián)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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