文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　十公分有多长 10厘米就是10公分吗;'>十公分有多长 10厘米就是10公分吗▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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