核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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